外匯儲備如何刺激國內經濟

2009/02/12 17:22:01

溫家寶總理在最近歐洲之行中提到，中國有近2萬億美元的外匯儲備，可以動用外匯儲備刺激國內經濟。但他也強調，外匯儲備只能用在國外。這些話乍聽之下似乎有矛盾，其實不然，“只能”用在國外的外匯儲備也是可以支持中國經濟發展的。

但是在提出外匯儲備支持中國經濟的具體途徑之前，有必要先解釋一下幾個關鍵問題，讓讀者能夠更加清晰地看待最近圍繞外匯儲備使用而進行的爭論。

外匯為什麼只能用在海外？

首先，外匯儲備是央行的“對外資產”，而不是財政部的資產。一方面，外匯儲備是央行的負債。這是由於，外匯儲備是央行通過發行人民幣，從企業和個人手上按照當時的匯率“買”回來的。任何時候企業和個人願意用當時的匯率換出外匯，央行隨時要把外匯兌換出去。另一方面，在央行的資產負債表上，外匯儲備表現形態是“資產”。任何時候動用這些外匯，在國際市場上應該具有銀行發出的人民幣等量的購買力。由此可以看出，外匯儲備對內是央行的負債，對外是央行的資產，不能像四萬億那樣作為財政收入，通過政府支出直接投入中國經濟運行。

那么，是否能由央行來投放呢？這就涉及一個更重要的問題，進入央行的外匯儲備要轉身投放國內的經濟運行，一定要再轉換成人民幣。

但是，央行的外匯儲備再換成人民幣進入經濟運行，意味著二次兌換。假如匯率是1美元兌7元人民幣，第二次兌換以後，相當於一塊美元換出了14元人民幣。二次兌換帶來兩個可能的結果：如果維持匯率不變，兩個7元錢都要兌換一個美元，結果就會像1997年亞洲金融危機時，發生一些亞洲國家外匯儲備幾近告罄的貨幣危機。如果匯率變化，變成14元人民幣兌換一美元，結果就是人民幣大幅貶值和嚴重通貨膨脹。

而且，如果可以二次兌換，就可以三次兌換、四次兌換，這種外匯重複兌換行為與央行印鈔票沒有什麼區別，每次兌換都相當於央行發出以當時匯率計算的等量貨幣。如果經濟形勢惡化到要靠印鈔票來刺激經濟的地步，也用不著轉彎抹角玩外匯兌換的遊戲，直接像美聯儲主席伯南克先生說的那樣，從直升飛機上撒鈔票就行了。

外匯資產的購買力在國外，這就是“外匯只能用在國外”的邏輯。

直接把外匯用在國內的的誤區

最近有建議從近2萬億外匯儲備中發1萬億給老百姓，以刺激消費，拉動經濟增長。這個做法是行不通的。如果老百姓換成人民幣在國內消費，1萬億外匯又回到了央行，兩萬億外匯沒有變化，但是央行同這一萬億外匯進行了二次換匯，多發了等價於1萬億美元的人民幣。而如果老百姓把外匯拿到外國消費，首先沒有直接刺激中國經濟的作用，更糟糕的是中國的外匯儲備少了1萬億美元，央行卻已經等價發放了兩萬億美元的人民幣。結果與第一部分討論的一樣，不是貨幣危機就是人民幣貶值和通貨膨脹。

還有建議說政府可以到海外市場上去購買消費品，然後免費發給老百姓。首先，這一招與刺激國內經濟無關，如果進口一般消費品，還可能打壓國內市場。同樣的是這樣一來，外匯儲備也減少了1萬億，而央行已經等量發出2萬億美元的人民幣，給國內經濟造成的後果與上面的建議“殊途同歸”。

有觀點認為，央行只要不發票據對沖結彙的人民幣，把外匯再兌換成人民幣用在國內不會增加流動性。這是一個非常似是而非的說法。央行發票據對沖的是已經發出的并已經在經濟運行中的貨幣，目的是減少這些貨幣再創貨幣的能力和乘數效應，與二次兌換產生新增貨幣發行是完全不同的概念。央行的票據發行對央行的外匯資產負債表沒有影響，2萬億美元與等價的人民幣的債務關係沒有改變。但是二次兌換以後，央行外匯資產負債表上的2萬億美元對應的人民幣債務就增加一倍，仍然逃不出貨幣危機和人民幣貶值和通漲的命運。

曾經有觀點認為，我們把外匯儲備投資海外，這些錢又通過外國機構轉投中國，外匯儲備還是回到國內來，為什麼就不能我們直接投資中國呢？這種說法看似很有道理，實際上忽略了一個重要的地方。我們投資在海外一塊錢是一塊錢的外匯儲備，當外國人將這一塊錢的融資再投中國的時候，中國的外匯儲備又增加了一塊錢，而原來投資的那一塊錢仍然是我們的外匯儲備，我們現在有兩塊錢的外匯儲備。這與我們自己把一塊錢的外匯儲備兌換兩次是完全不同的。

如何將外匯“用”在國內？

溫家寶總理提到用外匯儲備支持經濟，是從中國經濟實力的角度，從中國存在調控空間的角度，表示中國政府應對危機恢復經濟的信心，也說明中國的經濟沒有到要靠印鈔票的境地。接下來的問題是，外匯儲備如何支持國內經濟增長呢？

首先，較大規模的外匯儲備可以起到穩定經濟的作用。中國累積了全球最高的外匯儲備，使中國具備較強的支付外債和其他正常外匯需求的能力。在當前危機時刻，對於穩定外國直接投資，防止資本大規模流出是非常重要的實力保證。

其次，較大的外匯儲備可以通過推動進口增長來拉動國內的投資增長。可以通過企業向銀行貸款，然後換成外匯，用來購買更多的國外技術和機械設備，最後形成企業的固定資產投資，對經濟增長起到直接的拉動作用。如果能夠進口一些環保和能源有效使用方面的技術和設備，不僅拉動中國經濟，也是對全球關心的環境保護和氣候變暖問題的積極回應。

中國增加進口，對於出口國的經濟也是有利的，是對全球經濟復甦的一個貢獻。只要一些國家能夠解除一些技術和產品的出口限制，相信中國的進口需求可以對出口國和世界經濟的複蘇做更大的貢獻。

另外，溫總理的講話提到對農行的300億美元注資，這筆注資是對國內經濟的更直接支持。農行是最後一家沒有上市的國有大銀行。如果能在此關鍵時刻，通過注資，完善內部的風險管理體制，提升經營管理的能力，無疑將增進中國銀行業的進一步穩定，同時在刺激農村消費增長，推動農村基礎設施建設，創造農民工就業，以及加快農業生產的集約型發展中發揮重要作用。

當前，外匯儲備保值也成為非常緊迫的短期問題。首先，全球經濟危機非常嚴重，歐元、英磅都已經大幅貶值，美元的貶值也是時間問題。其次，外匯儲備的保值是對當前國內經濟穩定的重要保證。增加石油儲備和資源儲備，對於外匯儲備保值非常重要。只有變“貨幣”形態的外匯儲備為“資源”形態的外匯儲備，才能真正保值。

外匯儲備可能還有許多途徑為經濟增長作貢獻，為國民謀福利。但是都必須通過上面所說的海外開“花”、海內“香”的方式。否則，後果不是貨幣危機，就是通貨膨脹。

（本文作者左小蕾是銀河證劵首席經濟學家。文中所述僅代表她個人觀點。）