近期的數據顯示中國經濟出現了一些早期的復甦跡象，工業生產似乎也已見底。然而有一個問題卻在最近幾個月一直困擾著投資者和分析師們，那就是用電量的下降。為什麼3-4月份工業增加值同比增長了7-8%，而用電量卻下跌了4%呢？（見圖1）
以下是我們對這個問題的答案。
考慮到過去中國GDP數據曾經存在的問題，一些投資者認為使用實體經濟活動指標如用電量，來考察經濟復甦的真實速度會更可靠一些。然而，當工業生產大幅波動而且各行業冷暖不一的時候，通過用電量來考察經濟整體運行情況不一定更可靠。
我們認為下面幾個關鍵因素解釋了用電量最近幾個月的持續下跌：（1）一些能源密集型工業的生產下跌或持續疲軟；（2）相對能耗高的工廠/設備減產幅度更大、關停更多；（3）在一些行業，生產先於實際需求恢復、從而導致了存貨增加，存貨的增加抑制了當前的生產，並且在未來需求更強勁地復甦時可能會繼續抑制生產。
首先，今年以來一些高耗電部門的生產或下跌、或仍十分疲弱。此處我們著重考察四個行業，它們佔全國用電量的42%，但在GDP中只佔11%（見圖2和圖3）：電力、燃氣及水的生產和供應，黑色金屬冶煉及延壓，有色金屬冶煉及延壓，以及化工行業。當然還有其他一些高耗電的行業，如水泥，但以上四個行業今年以來的工業增加值要麼出現下跌、要麼增速十分疲弱（見圖4）。
尤其重要的是，這些行業的一些主要產品產量（產量與用電量的關聯度比工業增加值更高）在今年前幾個月中下跌得更多（見圖5）。
其次，我們認為在各個行業內部，不同工廠產量調整的幅度不一致，也是造成用電量出現更大幅度下跌的一個原因。例如，在鋼鐵和有色金屬行業，小冶煉廠的單位成本較高、能耗也較高。在經濟下行時，小廠的訂單通常最先消失、或者下降得更多，因此相比於大廠，小廠減產幅度可能更大、關停得更多。此外，大企業本身的減產也會從關閉落後的、或是模較小的生產線著手，而維持更先進、能耗更低的生產線的運行。因此，這些行業中用電量的下跌幅度要大於產量。
在電力行業本身，水力發電量在2009年前幾個月增長強勁，而火力發電量則大幅下滑。而火力發電量的下跌（4月份同比下跌6.2%）也可能基本上來自於高能耗的小型發電機組的減產或關停。
第三，一些部門工業生產的過早復甦導致了存貨過剩，抑制了當前的生產。在政府去年11月初宣布經濟刺激計劃後不久，包括鋼鐵在內的一些行業的生產就開始反彈。與此同時實際需求仍然疲弱，這使得產成品的存貨開始上升（見圖6）。存貨過早地開始重新積累給價格帶來了下行壓力，並抑制了當前的工業生產。
那麼，為什麼經濟刺激方案、以及伴隨而來的貸款的強勁增長到目前仍未能使鋼鐵和其他建築材料的需求強勁復甦呢？首先，在宣布經濟刺激方案、銀行貸款增加，和基礎設施項目的實際開工建設之間，存在著一定的時滯（至少幾個月）。項目審批、資金到位、土地收購、設計方案的最終確定，都需要時間。其次，正如我們在之前的報告（見我們2009年5月14日的報告“房地產行業的新動向”）中提到的，房地產建設活動仍然疲弱（見圖7），而房地產建設在鋼鐵需求中通常佔據著很高的比重，這也部分解釋了目前金屬和原材料需求的疲軟。
展望未來，我們認為用電量將在今年晚些時候反彈，但這種復甦可能會滯後於（1）金屬和原材料需求更強勁的復甦，而這一復甦要在基礎設施相關的投資開足馬力、住房建設開始增長的時候出現；（2）現有的產品存貨得到消化。因此，在2009年，我們會看到疲弱的用電量與相對較強的工業生產及GDP增長同時並存。
（本文作者汪濤是瑞銀集團中國區首席經濟學家。文中所述僅代表她個人觀點。）
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