中國股市見底的徵兆？

2009 年 01 月 05 日 17:37:30

中

國股市今年怎麼走？與一年前眾口一詞看多不同，機構、分析師和股評家對今年股市走勢的預測存在分歧。

但他們的預測基調大同小異：由於外部環境難以迅速改善，政府財政和貨幣政策的刺激效應又要滯後體現，中國經濟上半年將繼續下滑，下半年才有望好轉。相應地，股市將會繼續探底，甚至創下新低，此後展開的反彈持續前景也不明確。

一句話：今年股市的不確定性很大。

其實在歷史上，人們對每一次牛市都會覺得“這一次不一樣”，相信它會永遠持續；而對每一次熊市，也會覺得這次的不確定性很大，面臨的都是新問題，不可能很快解決。但實際上每一次的結果都一樣：牛市在人們的瘋狂中反轉，熊市在人們的絕望中結束。

推動這一切循環往復的，是不變的人性：貪婪與恐懼。

因此，要判斷中國股市什麼時候見底，或許我們可以從過去人們在熊市末期的表現中找到線索。假如出現了以下表現，基本可以肯定股市已經見底：

（一）藍籌股大幅下跌，機構投資者紛紛清倉，等待形勢更明朗。

被股市下跌嚇壞了的不僅是散戶，還有機構投資者。他們首先一窩蜂地購入藍籌股避險，但當藍籌股也挺不住，其中一些股票價格甚至低於公司淨資產價格的時候，機構投資者紛紛清倉，做壁上觀，表現出極度的風險厭惡，類似於中投公司在海外投資失利後的表現。

（二）專業人士對價值投資失去信心。

在股指和股價一跌再跌後，分析師們認為股票的價值根本無法衡量，用公司的每股盈利來判斷股票價值已經失去意義。據巴菲特的一本傳記記載，巴菲特的導師格雷厄姆1934年出版《證券分析》時，一位知名的評論家洛布也出版了一本名為《為投資生存而戰》的書。書中問道，如果道瓊斯指數能夠從1929年的381.17點跌到1932年的41.22點，那麼真正的價值在哪裡？

（三）投資股市被認為不是正道

在股市極度低迷的時候，人們認為股票從一開始就不是投資之道。上面提到的洛佈在書中說，要通過股票投資獲利，根本就是“不可能的”。而主流媒體在描述股市和經濟時充斥著“暗淡”、“惡化”、“墳墓”等字樣。當然最有名的就是美國《商業周刊》在1979年8月直接宣布“股市已經死亡”。

回頭看歷史，很多事情都顯得簡單、可笑，當我們身處其中時，卻往往難以發現這些可笑之處。要擺脫從眾心理，做到“在別人貪婪的時候恐懼，在別人恐懼的時候貪婪，”其實需要極大的勇氣。現在大家都承認，中國股市的投資價值已經開始凸現，但是假如股市繼續下跌甚至恐慌情緒瀰漫，你還能堅持自己的判斷並大膽買進嗎？

就在《商業周刊》宣布股市“幾乎永久性地”死亡的同時，巴菲特在《福布斯》撰文說：“將來永遠是看不清晰的。在股市上，人們為令人愉快的共識付出了高昂的代價。對於堅持長期價值的投資者來說，不確定性實際上是一位朋友。”

一年前，中國的機構、分析師和股評家達成了愉快的共識，但現實與他們的預測背道而馳。現在，人們面臨的是“不確定性”，我們能不能與它共舞？

奧巴馬計劃減稅3100億美元

2009 年 01 月 05 日 09:23

美國當選總統奧巴馬(Barack Obama)和民主黨議員們正在制定計劃﹐擬向個人和企業提供高達3,100億美元的稅收減免﹐此舉旨在爭取共和黨議員支持一攬子經濟刺激方案﹐並激勵企業創造更多就業崗位。

奧巴馬計劃出台的一攬子經濟刺激方案可能在兩年內耗資7,750億美元﹐上述減稅計劃將佔到40%左右﹐這一規模超出了民主、共和兩黨多數議員的預期﹐並有可能讓該計劃更容易贏得那些強調刺激計劃應更依賴減稅而不是擴大政府支出的共和黨議員的支持。

如果奧巴馬的減稅提案得以實行﹐其影響力將超過布什總統兩次減稅行動在頭兩年的減稅規模。布什2001年推出的10年1.35萬億美元減稅計劃被認為是美國史上之最﹐根據國會稅收聯合委員會的數據﹐該計劃頭兩年的減稅額為1,740億美元。而布什2003年推出的第二大規模的減稅計劃（10年3,500億美元）在2004、2005兩年的減免額達2,310億美元。

奧巴馬這項減稅舉措將主要面對繳納所得稅或申報低收入津貼的人群。奧巴馬曾在競選過程中提出“勞有所得”計劃﹐減稅舉措將相當於這項計劃的首期行動。該計劃將提供補貼﹐以沖抵每個人500美元或每個家庭1,000美元的社會保障和醫療保險相關工資稅項。

奧巴馬在競選時曾表示﹐他會逐步廢止一項針對每個家庭20萬美元左右收入的類似納稅補貼計劃﹐但他的助手表示﹐他們尚未在最新計劃中確定收入上限。奧巴馬減稅計劃的這一部分類似於兩黨在2008年年初推出的一項減稅舉措﹐送出了總額1,310億美元的支票。

根據該減稅計劃﹐企業可以用去年的巨額損失和2009年可能出現的任何損失來沖抵過去5年所繳納的稅款﹐這實際上將幫助企業從政府處獲得現金支持。

減稅計劃的第二項規定可能會促使企業將這筆資金重新用於新投資。投資沖抵或許將可追溯到截至2009年1月1日的支出﹐確保企業不會坐等國會批准計劃之後才開始投資。

減稅計劃的另一部分內容規定﹐招聘新人或取消裁員計劃的企業可以獲得1年的稅項減免﹐這部分金額總計可能會達到400億-500億美元。奧巴馬的減稅計劃可能還將讓小企業在2009年和2010年沖抵總計高達2.5億美元的多項支出。目前這一上限為1.75億美元。

美國國債市場09年面臨雙重風險

2009 年 01 月 05 日 14:15

投

資者或許很高興看到2008年已成往事﹐但在美國國債市場﹐他們已經在心憂2009年了。

一個首要擔憂因素就是美國國債的發行規模。高盛集團(Goldman Sachs Group)預計﹐美國政府需要通過新發國債和展期債券﹐籌集大約2萬億美元的資金。高盛表示﹐實際籌資規模可能更高﹐這取決於下屆奧巴馬政府經濟刺激計劃的規模。

Getty Images

美聯儲主席貝南克

讓人擔憂的是：就像債券市場所遭受的嚴重沖擊﹐投資者可能會對國債市場處於歷史低位的收益率不屑一顧﹐轉而投資風險較高的資產。一旦政府推出刺激計劃推動金融市場和經濟重新上路﹐這種可能性會進一步增大。

美國國債價格可能會因此下挫﹐收益率會隨之上升﹐導致政府需要付出更多成本才能籌到所需資金提振經濟。上週五是今年的第一個交易日﹐隨著股市的攀升﹐美國國債已經承受壓力﹐基準10年期國債收益率上升0.16個百分點﹐至2.417%。

具諷刺意味的是﹐成功促使金融市場和美國經濟復蘇反而會使美國政府更難獲得救市籌資﹔不過美國聯邦儲備委員會可能會提供一定幫助﹐該機構正在考慮購買長期美國國債以支撐經濟。

2003年﹐當時還是美聯儲理事的現主席貝南克(Ben Bernanke)曾在一次講話中提到過這種支持﹔他當時表示﹐在公開市場買入美國國債能夠降低美國政府當前和未來的利息成本﹐減輕公眾的稅務負擔。

但在印鈔機已經準備就緒的時候﹐大量現金湧入金融體系是壓在債券投資者心頭的另一塊大石﹐因為這會推高通貨膨脹﹐導致美元走低。這可能也會成為挫傷外國投資者人氣的又一個因素﹐美國政府已發行的超過5萬億美元債券中﹐有半數以上都是為海外投資者所持有。

ING投資管理公司（ING Investment Management）固定收益部門主管考夫曼(Jim Kauffmann)表示﹐目前人們還是願意購買美國國債﹐一切都很不錯。但美元兌日圓、瑞士法郎以及一些較為健康的發展中國家貨幣走勢不容樂觀﹐這可能會導致人們撤離美元計價資產。

本週國債市場將迎來新年的第一個供應考驗﹐預計在數十億美元的短期國庫券之外﹐美國財政部還將拍賣500億美元的3年期和10年期債券以及10年期通貨膨脹保值證券。

其他人士擔憂﹐就算投入數萬億美元的納稅人資金可能也不足以阻止美國經濟陷入一場持久的深度衰退。已經處於歷史低位的美國國債收益率可能會進一步下挫。

去年﹐短期美國國債的債券等值收益率已經逼近零水平﹐3個月期短期國債收益率還一度處於負值──這意味著投資者的本金遭受了損失。

全球製造業同陷衰退

2009 年 01 月 05 日 16:20

去

年12月全球製造業活動大幅下滑﹐暗示美國經濟衰退將持續到2009年﹐如果不是更長﹐全球失業狀況也將上升。

美國供應管理學會(ISM)上週五公佈﹐去年12月﹐涵蓋廣泛的美國製造業指數降至1980年6月以來的最低水平﹐當時美國經濟正處於一場嚴重兩位數衰退的邊緣。該指數調查的18個行業沒有一個出現增長﹐而木製品等一些行業已經下滑了兩年多時間。

衡量未來經濟活動的新訂單指數也降至有紀錄以來60年的最低水平。出口和生產指數同樣走低﹐就業指數繼續下滑。製造產品的需求下滑促使各種規模的公司紛紛裁減員工﹐關閉工廠並削減機械、鋼鐵、塑料和其他基礎部件的生產。

上週五是今年的第一個工作日﹐全球各地公佈的製造業調查數據同樣表現黯淡。製造業是一個國家國內生產總值(GDP)的重要組成部分﹐該數據通常會作為衡量未來經濟增長的一個晴雨表。

不過﹐上週五全球股市並沒有受到製造業數據的影響﹐香港、首爾、歐洲股市均在淡靜的交易中走高。道瓊斯工業股票平均價格指數攀升258.3點﹐報收於9034.69點﹐漲幅2.94%。一些分析師表示﹐全球經濟疲軟已經反映在了股價之中﹐美國股市去年創下了1931年以來的最差表現。

德國、法國、意大利和西班牙的製造業活動出現收縮﹐Markit Economics的12月歐元區製造業指數因此降至該指數11年曆史以來的最低水平。在俄羅斯﹐VTB Bank Europe的製造業指數也創下1997年9月該指數開始編制以來的最低水平。

亞洲的製造業數據同樣表現不佳。里昂證券（亞洲)(CLSA)的調查數據顯示﹐12月中國製造業的就業和產值出現了歷史性降幅。自荷蘭銀行(ABN AMRO Bank)開始調查以來﹐印度製造業首次出現裁員。

這種窮國和富國製造業同步下滑的局面可謂是全球經濟的新狀況。過去美國和歐洲製造業的疲軟意味著發展中國家會因此得利﹐填補空缺。

Markit編制的數據顯示﹐香港製造業活動已經連續六個月出現下滑﹐該地區與歐元區一樣在去年第三季度陷入了衰退。本週早些時候﹐日本的Nomura/JMMA製造業指數也降至歷史低點﹐主要受海外市場需求下滑以及全球經濟不斷惡化拖累。

面臨製造業疲軟狀況不斷加劇和擴散的局面﹐一些專家擔心2009年全球經濟不會比去年有什麼改觀。摩根大通(J.P. Morgan)上週五公佈﹐來自19個國家數據的12月全球製造業指數降至歷史新低﹐與全球工業活動折合成年率收縮17%的嚴重狀況一致。摩根大通預計﹐2008年第四季度全球產值較第三季度下滑4%﹐主要受企業削減支出以及汽車、住房和資本設備可獲融資下降影響。

世界各地的製造商已經開始裁員來節省現金和降低產量﹐不過今年預計還會有更多的裁員。

全球各個行業、各個國家都在裁員。洛杉磯地區的高爾夫球桿製造商Nickent Golf最近削減了中國和美國的組裝工人﹐以便應對不斷下滑的需求。明尼蘇達州艾波湖(Elbow Lake) 的Cosmos Enterprises Inc.降低了產能﹐去年10月裁減了5名機械師和一名質檢員。該公司為汽車和農用設備生產商提供金屬和塑料配件。該公司的銷售經理凱利•錢德勒(Kelly Chandler)說﹐2009年會怎樣？想想都令人不寒而栗。

大型鋼鐵企業的困境尤其令人不安﹐因為鋼鐵業的健康水平被視為其他行業狀況的前期指標。安賽樂米塔爾(ArcelorMittal)、U.S. Steel Corp.和AK Steel 都在美國和加拿大宣佈了裁員。在美國﹐生產粗鋼的工廠開工率只有約43%。

特種鋼廠商Gerdau Macsteel Inc.表示﹐將在1月16日之前在密歇根州傑克遜市的工廠裁員300人﹐不過尚不清楚裁員是否是永久性的。該公司受到的沖擊尤其嚴重﹐因為它生產的鋼材大約有一半被用於汽車生產。2008年前11個月美國裁減了約190萬個職位﹐失業率目前為6.7%﹐預計下週五政府公佈12月數據後失業率會上升。

IHS Global Insight的經濟學家尼格爾•高特(Nigel Gault)說﹐調查凸顯了全球衰退的深度﹐我們認為事實將證明這這是二戰以來最嚴重的一次衰退。據該公司估計﹐折合成年率後2008年第四季度美國的國內生產總值(GDP)下滑了5.6%。高特說﹐尚無跡象顯示萎縮的幅度在緩和﹐我們預計2009年還會出現類似幅度的下滑﹔期待已久的一攬子財政刺激計劃的出台越快越好。

在歐洲最大的經濟體德國﹐機械、設備和汽車製造商都在苦苦掙扎。歐洲最大的汽車廠商大眾汽車(Volkswagen AG)去年12月9日表示﹐不斷下滑的銷量可能會加大2010年增長目標的實現難度。寶馬汽車(BMW)和奔馳汽車(Mercedes-Benz) 11月份的銷量都出現了約25%的下滑。

歐元區10月份的失業率為7.7%﹐為近兩年來最高水平。預計今年失業率將繼續上升。12月份﹐歐洲央行(European Central Bank)內部人士預計歐元區經濟2009年將收縮大約0.5%。很多私營機構經濟學家稱這一預期過於樂觀﹐認為歐元區可能面臨第二次世界大戰以來最嚴重的經濟衰退。

亞洲也是類似的情況。以高速增長著稱的印度和中國等國經濟也放慢了腳步﹐因為市場對其商品的需求減弱。12月份中國製造業活動指標創下裡昂證券亞太區市場(CLSA Asia-Pacific Markets)於2004年開始此項調查以來的次低水平。中國的新訂單和就業率均連續第五個月下降。印度12月份的就業率和製造業活動均降至荷蘭銀行(ABN AMRO Bank)和Markit Economics自2005年展開這項聯合調查以來的最低水平。

全球製造業活動下滑可能加大政府實施貨幣和財政政策的壓力。尤其是歐洲央行﹐該行自去年10月份以來將關鍵利率水平下調了1.75個百分點﹐至目前的2.5%﹐但仍因為行動速度不夠快而備受指責。相比之下﹐美國聯邦儲備委員會(Federal Reserve, 簡稱Fed)已經將貸款利率下調至接近零的水平。投資者預計歐洲央行將在1月15日召開的下次會議上進一步減息50個基點﹐至2%。

國際貨幣基金組織(International Monetary Fund, 簡稱IMF)鼓勵各國政府增加支出全球生產總值的2%（超過1萬億美元）﹐這一提議也有望得到支持。美國當選總統奧巴馬一直談論在兩年內實施6,750億-7,750億美元的經濟刺激方案﹐其中大部分資金將用於建設支出。中國也表示計劃大幅增加支出﹐儘管某些分析師稱中國政府公佈的支出規模含有水分。更在意預算赤字的歐洲國家更不情願採取此類措施。

日本財務大臣稱經濟狀況正在惡化

2009 年 01 月 05 日 16:15

日

本財務大臣中川昭一(Shoichi Nakagawa)週一呼籲日本國會儘快通過政府的支出計劃﹐以幫助提振經濟。他稱﹐受全球金融危機影響﹐日本經濟正在惡化。

中川昭一是在日本國會今年的首次會議上發表書面財政政策演講時做出上述請求的。

中川昭一表示﹐眼下全球金融市場正陷入危機﹐一些人說此次危機百年一遇﹐受此影響﹐預計全球經濟將步入衰退。他稱﹐受（金融危機）影響﹐日本的出口和產出都在下滑﹐消費者支出仍然疲弱﹔日本經濟環境正在惡化。

中川昭一稱﹐為保護國民生計和經濟﹐日本政府需要（國會）儘快通過始於4月份的下一財政年度的常規預算方案﹐以及2008財年第二次追加預算方案。

上個月﹐日本首相麻生太郎(Taro Aso)領導的內閣府批准了2009財政年度88.548萬億日圓的預算﹐為日本有史以來規模最大的初步預算計劃。

週一早些時候﹐日本政府向國會眾議院提交了追加預算方案。據日本本地媒體報導﹐日本內閣府計劃於1月19日將2009財年預算方案提交國會參議院審批。

國債市場預示中國經濟將會復甦

2009 年 01 月 05 日 12:09

受

中國政府通過發債籌資以刺激經濟等因素的鼓舞﹐中國債券市場出現了預示中國經濟將出現復甦的苗頭﹐但政府的赤字開支仍是令人擔憂的問題。

市場預測人士稱﹐受此影響﹐中、長期國債收益率可能不會完全追隨短期國債收益率的下行走勢。

分析師預計﹐中國財政部今年為籌集公共項目資金而發行的國內債券將達到創紀錄的規模。中國政府希望通過這些公共項目的實施﹐使世界各主要經濟體中增長最快的中國經濟免於與全球經濟一道迅速降溫。

去年第三季度﹐中國經濟增長速度降至9%的5年低點。

據一位知情人士說﹐12月9日﹐政府官員通知銀行類承銷商等一些債券市場參與者﹐財政部今年可能會發售最多1.6萬億元人民幣（合2,345億美元）的國債。

這一數字將接近2008年約人民幣8,558億元發債規模的兩倍。雖然2007年人民幣2.24萬億元的發債規模從數字上來說更高﹐但其中有接近七成與政府發起成立主權財富基金的相關操作有關。

中國債券市場實行嚴格監管﹐基本不對外國投資者開放。但國內發債活動對中央政府的預算活動非常關鍵。

去年11月底﹐北京表示將在2010年之前投入4萬億元以支持經濟增長﹐市場因此預計﹐政府將為此在債券市場籌集所需資金。

世界銀行(World Bank)在12月的報告中說﹐中國2009年的財政政策可能會導致政府預算出現相當規模但仍在可控範圍內的赤字。報告援引財政部的話說﹐2009、2010年總的預算赤字不會超過國內生產總值的3%。

預計為新增的債券尋找買家不成問題﹐目前中國的銀行金庫里有大約6.85萬億美元的存款。

中國央行最近幾個月來先後5次降息﹐並採取了其他放鬆貨幣政策的措施﹐國債收益率也因此大幅下挫。隨著通貨膨脹的下降﹐投資者預計今年還將有更多降息行動。11月份的通貨膨脹率已從4月份的8.5%降到了2.4%。

2008年最後一個交易日﹐財政部10年期國債的收益率收於2.72%﹐而今年很多時間它都處在4%的水平。一年期國債收益率從全年大部分時間的3%左右降至1.11%。

上週四、五兩天中國債券市場休市。

分析師表示﹐在接下來的幾個月﹐一年期國債收益率有可能降至1%以下﹐但大量國債的發售有可能阻止長期國債收益率跟隨下行。

一年期和10年期國債收益率的差額一直在擴大。12月中旬﹐兩者間的息差達到1.67個百分點﹐到年底時雖小幅收窄至1.61個百分點﹐但仍遠高於10月份時的0.15個百分點（這是至少兩年來的最低水平）﹐原因是投資者對全球經濟形勢及其對中國可能產生的影響感到擔心。

長期國債收益率相對堅挺或許表明﹐債券投資者相信﹐經濟增長勢頭最終將會恢復﹐央行將需要將官方利率保持在一個基本水平之上。但如同存在類似息差情況的美國市場一樣﹐這種趨勢也表明投資者中間存在一種謹慎氣氛﹐認為中國為刺激經濟而支出的資金將有太大部分要通過發債來籌集。

上海證券(Shanghai Securities)的債券分析師王影峰預計﹐隨著長期國債大量發售﹐未來數月上述息差有望擴大至1.80個百分點的多年高點。

由於中央政府計劃通過發債融資的一些項目具有長期性的特點﹐王影峰預計2009年中國國債發行量將有大約三分之一是10年期甚至更長期國債。這個比例將超過2008年的27%﹐而且在絕對數量上也有很大增加。

一些預計長期國債收益率正在接近底部的分析師預計將出現買進機會。國債的收益率和價格呈反向走勢。

中信建投證券(China Securities Co.)的分析師田紅勤說﹐一旦10年期國債收益率降至2.5%左右﹐投資者應避免買進﹐而是應該賣出。

2009年市場充滿未知數

新

年到來之際，投資者發現他們身處一個新世界，其中大片大片的地段上豎立著“未知”的標示。

投資總是存在著變數。不過，今年對獲得資金的便捷性不能再抱著想當然的態度，而資金的便捷性一直是經濟運行中最為重要的變量之一。與此同時，備受打擊的全球投資者也都越來越不願冒險。

這明顯不同於最近幾年，當時數十億美元在全球金融市場上到處興風作浪。如果一波資金退出，似乎總有另外一批資金來填補空白。

Cathy Gendron

在2008年之中，始於住房抵押貸款支持証券的信貸危機吞沒了個人、企業和投資者可以利用的所有市場。盡管近幾周來銀行同業拆借等市場出現了一些改善的跡象，但即使是許多名聲顯赫的大企業借款的成本依然居高不下。對於信用狀況並未完美無暇的借款人來說，信貸市場幾乎對他們關上了大門。

Strategas Research Partners首席投資策略師特恩納特(Jason DeSena Trennert)說，創造信用的機器已經受到了半永久性的損害，這就像是開關已經關掉了一樣。

經濟和股市受到了非常明顯的影響；主要股指創出了大蕭條以來的最大跌幅。

投資者目前所面臨的挑戰是，評估可用資金池已經耗盡到了何種程度，以及各國政府和美國聯邦儲備委員會等央行如何能夠成功地扭轉這一趨勢。美聯儲已經將利率下調到接近零的水平，並宣布了一系列前所未有的措施，以穩定金融市場。

令事情變得更為復雜的是全球經濟危機的性質。歐洲正面臨嚴重的衰退。日本盡管囤積了大量的儲蓄，但其經濟也快速下滑。甚至是強勁的中國經濟也在放緩。

與此同時，由於油價暴跌，現金充裕的主權財富基金已將重點放在了支持本國經濟上，而不是到地球其它角落尋找投資機會。

現在，任何預測都同猜測差別不大。香港GaveKal Research的凱爾斯蓋(Anatole Kaletsky)在最近分析美聯儲向金融市場注入大量信貸的文章中，提出了這樣一個問題，當不可抗拒的力量──美聯儲的行動──碰上了無法移動的物體──陷入癱瘓的全球經濟──時會發生什麼？

凱爾斯蓋寫道，正確的答案是沒有答案。他說，最終，美聯儲的舉措可能推動經濟活動的反彈，但迄今為止還沒有人知道美國和全球資本主義的結構性基礎受到了多少永久性的損害。

其它懸而未決的問題有：在企業借款利率仍大大高於歷史水平之際，一個現金緊張的世界是否意味著緊張的期限將會延長？那些抵押貸款額超過了房屋價值的負債累累的消費者，是否會長期節衣縮食？對那些以股息形式可靠地提供稀有現金的股票，投資者願意支付什麼樣的溢價水平？讓政府作為銀行和經紀公司的股東，是否會損害促進經濟活力的冒險精神？

多年來，耶魯大學教授約翰﹒吉納考普勞斯(John Geanakoplos)一直在談論槓桿化和去槓桿化的周期──即借債和削減債務──以及它們對經濟造成的影響。他認為，如今面臨的風險是資金成本長期處於歷史高位。

他說，這個問題始於這樣一個事實，即房屋或証券的買家面臨比過去更高的抵押要求。與此同時，他說，面對資產價格低迷的局面，每一個接受風險的人都在購買舊資產。每一美元的舊資產，現在只花55美分就可以買到，你為什麼要自尋煩惱獲得新的抵押貸款呢？

公司債券和股票市場也是同樣的情況。吉納考普勞斯說，除非直接解決房屋等資產價格問題的政策出台，否則我們還將繼續面臨資本成本居高不下的困境。

還有更多的未知因素。對沖基金管理公司Concordia Advisors的首席執行長威廉姆斯(Basil Williams)說，如果人們不付定金就不能再買車或租車，這對我們的經濟意味著什麼？或如果股票信用額度不能延長意味著什麼？如果因為人們需要攢錢才能購買他們想要的東西，我們的需求將面臨多大的萎縮呢？

其次是資本稀缺對金融市場本身的影響。隨著銀行和經紀公司被迫儲備現金，用於支持交易的資金就會減少。這意味著投資者買賣股票或債券時價差的擴大。這反過來又可能導致波動加劇，而這往往會削弱冒險的意願。

對於渴望成為最先發現股票市場觸底並開始買進的投資者而言，這不僅僅是一種學術行為。就未來多年裡將發揮作用的策略而言，它有可能意味著一個巨大的變化。

這可能標志著只關注主導股市的公司利潤和季度收益的單一思維模式將終結。Strategas的特恩納特說，對於股票投資者來說，增長的決定性因素將是公司借債的便捷性和借債成本，能夠進入信貸市場的企業將具有明顯的優勢。

FPA Crescent基金的經理羅米克(Steven Romick)說，資本昂貴又稀缺，意味著利潤率和市場價值的下降。他指出，盡管股票看來比前些年便宜了，但這是相對於這樣的時期而言的：利潤率創紀錄，經濟得到信貸繁榮的支持。他說，我們看到本益比已經比人們預計的水平更低了。

投資者對持有股票等風險更高的資產也可能要求更高的回報率，這就通常意味著更低的價格。羅米克說，如果有人結婚了，然後又經歷了可怕的離婚，那麼他們不會很快再次結婚。

2009年外匯市場八大主題

2009 年 01 月 05 日 17:09

電

影《壯志凌云》(Top Gun)中有一個場景﹐湯姆•克魯斯(Tom Cruise)所扮演的桀驁不馴的戰鬥機飛行員正在接受上司的訓話﹐這名軍官警告稱﹕“小子﹐你的自負已經膨脹到你的能力之上”。

听起來是不是有點耳熟﹖

與湯姆•克魯斯所扮演的角色一樣﹐過去一年金融市場許多交易人士也被殺掉了威風﹐挫掉了銳气。

銀行、對沖基金、交易員、經濟學家、投資者、企業、政府以及媒體的自大被挫敗了﹐他們之前曾狂妄地以為繁華盛世將會延綿不絕。

結果﹐不僅搖搖欲墜的公司無法獲得信貸﹐甚至業績優良的公司的信貸渠道也被凍結了。銀行疑心重重地守衛著現金﹐投資者也紛紛拋售風險資產﹐轉向低收益甚至沒有收益的避風港。

隨著金融危機蔓延至實體經濟﹐各國央行開始大幅減息﹐壓低匯率﹐各國政府也紛紛出台大手筆的財政刺激計劃。

多數投資者希望將2008從自己的記憶中抹去﹐正如美國作家Bill Vaughan所說﹐“樂觀者零時喜迎新年至﹐悲觀者午夜方信舊歲除”。

沒有人再提脫鉤理論（即新興經濟體不會受到美國金融危機的影響）﹐而一些詞彙也成為了我們的日常用語﹐例如去槓桿化。

新年伊始﹐關於過去、現在和未來﹐我們有太多東西需要思索。

人類喜歡作出清晰的總結和歸納﹐因為不確定讓我們感到不安。

但事實是﹐答案並不在我們手中。而假裝知道答案是愚蠢的﹐我們所能做的只有﹕依據目前面對的情況﹐再加上一些趨勢分析﹐盡量作出最好的預期。

在上述前提下﹐且不分前後次序﹐筆者給出了2009年外匯市場的八大主題如下﹕

第一主題﹕股市可能仍是匯市的重要推動因素﹔即便許多股票的估值水平已經下降﹐也不要指望避險情緒會消失。假如股市在1月份上漲﹐雖然傳統上這預示著全年可能會有一個良好走勢﹐但並不一定意味市況已經明朗。

投資者可能小幅建倉買進股票﹐但卻會挑三揀四十分挑剔﹐這意味著2009年資金不會重新涌向亞洲貨幣。

第二主題﹕公司業績﹐股市前景很大成績上將取決於此。

企業已經開始處理存貨、減產減薪、停發獎金﹐在年底時一些大企業甚至最多停產了一個月。

但這並不意味著業績前景會有太大改善。上述措施可能會減少損失﹐或者會保護毛利率﹐但更需關注的是需求面的狀況。

而且﹐企業應收帳款將進一步膨脹﹐這是因為由於供應商按照供貨條款往往在120天之後才收到貨款﹐而客戶掏錢時又千萬分不情願﹔由此可見企業的資金將被擠壓﹐這意味著公司業績的真正衝擊還沒有出現。

主題三是信貸市場。

即便銀行間拆借利率降低﹐銀行也不會積極相互借貸或者貸款給公司﹐美元流動性的持續短缺意味著現貨市場仍存在美元需求﹐並會對美元匯率構成支撐。

主題四是實體經濟。

全球經濟數據糟糕透頂這個事實無可躲避。進出口在下滑﹐國內需求疲弱﹐消費者和企業信心不足。

上述情況將在年底購物季節的銷售數據中得到反映﹐中國農曆新年期間的銷售也將不如以往。

預計分析師將就美國是否會第一個走出衰退的命題展開辯論﹐在這個問題上的觀點尤其會影響到今年歐元/美元的走勢。

即便汽車行業免于破產﹐美國的就業狀況也很慘淡﹐看起來﹐美國似乎不會迅速擺脫衰退﹐這意味著美元在2009年下半年將承受壓力。

相反﹐如果美國消費者更加捂緊錢包﹐美國進口需求將減少﹐美元將受到支撐。

這就引出了主題五－－儲蓄率。

眾所周知﹐由於美國龐大的消費需求﹐全球許多國家經濟的關鍵推動力都來自美國。

多年以來﹐經濟學家和政客們一直在呼籲美國人增加儲蓄率。現在美國人終於注意到這種呼籲了。

但是如果美國人的儲蓄速度過快﹐將對經濟和金融市場產生負面影響。因此需要密切關注美國和其他國家的儲蓄率。

主題六將是央行政策。許多國家的利率水平已經非常低（某些國家實際上已經為零）﹐各國央行的常規政策空間將非常有限﹐預計將出現更多向市場灌注流動性的舉措及日本式的量化寬鬆貨幣政策。

各國政府的財政刺激方案也將更受重視﹐這是第七個主題。在奧巴馬(Obama)政府上台後﹐美國有可能在2009年初推出財政刺激舉措。

不過﹐刺激方案仍主要側重修建基礎設施等舊經濟舉措﹐這樣的舉措不會立馬產生經濟效果。

但這種支出的風險在於未來有可能產生更大的衝擊。政府支出加上寬鬆的貨幣政策和巨額流動性注入﹐這可能意味著一到兩年內美國將出現瘋狂式增長和高度繁榮﹐而這正是孕育了此次危機的首要原因。

此外﹐無論人們如此強調目前的通貨緊縮環境﹐流動性充斥都將產生通貨膨脹壓力﹐這將進一步加劇制定政策的難度﹐可能迫使央行進入加息週期﹐並允許貨幣以超過預期的速度快速升值。

最後一個主題是美國影響力消退及隨後中國的崛起。

一些人已經談論美國經濟模式失敗的問題﹐以及美國如何失去全球領導者的地位而逐漸黯淡。

但這種情況不會發生﹐即便大量的預算赤字限制了美國在領土以外的作為。對許多國家而言﹐美國仍會是他們商品和服務最大的消費國。

另外﹐需要給新上任的奧巴馬一個機會﹐看看他如何恢復美國的國際形像。

與此同時﹐雖然中國的經濟增長放緩﹐但它的影響力必將加強。中國已經向台灣等地區伸出了援助之手﹐而且不容忘記的是﹐中國是全球最大的美國國債持有國。

2009年上半年﹐外匯市場的許多狀況將會持續﹐比如市場的大幅波動﹐冒險情緒和避險情緒的此消彼長﹐對於新興市場和高收益率貨幣的警惕﹐以及對於美元的青睞。