不能輕易斷言銀行業中誰是最後的贏家

2009年 05月 08日 12:24

在

當前這場危機結束後﹐零售銀行和投資銀行誰會成為勝利者﹐誰又會成為失敗者呢﹖答案似乎顯而易見。

投資銀行的融資來源已經枯竭﹐最賺錢的業務消失了﹐同時資本狀況受到按市值計算交易損失的衝擊。而零售銀行卻能在當前資本稀缺、息差不斷擴大的形勢下﹐通過吸收個人存款來創造流動性。

但未來的情況可能不會如此簡單。從英國萊斯銀行(Lloyds Banking Group)和巴克萊(Barclays)第一季度業績中就可以看出﹐零售銀行業務正面臨顯著壓力。的確﹐資產方面的息差可能正在不斷擴大﹐但負債方面的息差也在增加。目前﹐英國的銀行或許能夠以較倫敦銀行同業拆息(Libor)高200個基點的利率發放抵押貸款﹐但信用違約掉期市場的走勢顯示﹐儘管政府通過提供擔保穩定市場﹐這些銀行仍必須以較Libor高200個基點的利率才能獲得批發融資。另外﹐銀行之間正為爭奪存款而展開激烈競爭﹐使得這方面的融資成本也提高。

當然﹐投資銀行的融資成本也出現上升﹐不過這些銀行大部分融資來自回購市場﹐成本相對較低。更重要的是﹐信貸危機已導致投資銀行領域的格局發生了巨大變化。貝爾斯登(Bear Stearns)、雷曼兄弟(Lehman Brothers)和美林(Merrill Lynch)等機構紛紛收縮業務或退出市場﹐這使得剩下的投資銀行能夠更容易轉嫁上升的成本。所有抵御住危機衝擊的投資銀行第一季度利潤率均上升。

相比之下﹐各國政府雖然對瀕臨倒閉的零售銀行提供了支持﹐但也施加政治壓力迫使他們維持放貸並將利率保持在低水平。這種壓力在衰退結束後也不會消失﹐反而會進一步增加。鑒於政府已明確為個人存款提供擔保﹐為保護納稅人資金﹐未來零售銀行必將面臨更加嚴格的資本和流動性規定。這也會對零售銀行利潤造成拖纍。

投資銀行未來也會被要求增加資本。區別在於﹐投資銀行的資產主要由那些已經根據市價進行調整的交易資產組成﹐因此如果金融市場繼續企穩﹐他們的資本狀況將會改善。而零售銀行大多將資產持有至到期﹐因此未來幾年將因大規模信貸損失而遭受打擊。巴克萊公佈﹐第一季度減值支出增加80%﹐同時預計今年壞帳在資產中的比例將達到1.5%。

儘管如此﹐巴克萊仍是最有可能在危機過後業務蒸蒸日上的歐洲銀行之一。

目前還無法確定﹐危機過後﹐零售銀行和投資銀行這兩種模式中究竟哪種能夠真正取得高於資本成本的回報。因此人們不禁要對近期各類銀行股價紛紛漲至超過帳面價值的水平提出質疑。

預計勝利者將是巴克萊和瑞士信貸(Credit Suisse)等擁有強勁投資銀行業務﹐並借此創造出的利潤來幫助消化未來貸款損失的銀行。同時﹐西班牙國家銀行(Santander)和匯豐(HSBC)等貸存比率較低且不依賴批發融資的零售銀行也將成為贏家。而英國萊斯銀行和蘇格蘭皇家銀行(Royal Bank of Scotland)等投資銀行業務疲軟同時貸存比率較高的零售銀行似乎將注定成為失敗者。

一名價值投資者參加巴菲特年會有感

2009/05/06 13:01:56

《華爾街日報》中文網絡版專稿

毛學軍

5月2日，正當金融風暴席卷全球、豬流感蔓延的時刻，來自世界各地的45,000人雲集美國中部密蘇裡河畔的小城OMAHA，參加伯克希爾-哈撒威公司一年一度的股東大會（也被稱為資本家的搖滾音樂會）。

有人專程趕來看看自己籃子裡的雞蛋是否安全；有人來聆聽78歲的巴菲特和他甚少公開露面的搭檔、85歲的副主席芒格講話；有人是為了逐一查看巴菲特旗下企業生產的從巧克力到私人飛機的各式產品；有人則專門來聽巴菲特和芒格的笑話和幽默，一家人過個愉快的周末；還有人帶著小孩子來，讓他們從小接受理財教育。更多的人像我這樣，帶著上述所有目的而來（除最後一項），貪婪地吮吸兩位世界最成功投資者的智慧。

大會先以一段電影開始，巴菲特因為公司業績下降和失去AAA評級而被降職到旗下的家具店做推銷員，內容令人捧腹大笑。接下來是長達5個小時的問答，一半的問題由從媒體收集到的75,000個問題中選出，另一半由現場中簽的參加者發問，巴菲特和芒格事前都不知道會被問什麼。

到過伯克希爾-哈撒威公司股東大會的人都知道，巴菲特每年所講的內容其實都差不多，但很多人還是會一來再來。即便是今年這樣不景氣的經濟，很多人都減少旅遊，參會的人數還是打破了去年31,000人的紀錄。

我想，很多人來這裡的目的和我差不多──在這個動盪的時刻鞏固自己價值投資的信念，聽聽他們對當前經濟形勢的見解，解答一年來積累的疑問。

作為一名價值投資者，我從這次年會中得到的啟示包括：

人性弱點：人們總是做蠢事，這就是我們能賺錢的原因。巴菲特講述他1952年到拉斯維加斯度蜜月時看到從紐約等地來的人衣冠楚楚，卻做著愚蠢的事情，明知是期望值為負數的事情還是要做，原因是這是個“充滿機會的世界”。我們做我們的，他們做他們的。

投資方法：簡單但不容易。投資是搞清林中的兩只鳥，是否值手中的一只鳥，只有結果非常明顯，你才能放棄手中的鳥，等待林中的兩只鳥。你不需要很高的智商，智商太高反而不利。你也不需要復雜的數學模型，如果你要用計算器或電腦才能算出是否賺錢，就最好不要投。你需要的是情緒的穩定和內心的平靜。但人們每天接受外部刺激，做到這點絕不容易。

投資者需要學習什麼：（1）如何給企業估值，這本身不易做到，因此你應該只投資所熟悉的領域；（2）明白市場是為你服務的，不是指導你行為的；（3）熟悉會計和了解其局限；（4）理解何為競爭優勢。

評級機構：我們不相信評級，不根據評級作投資判斷。

衍生工具是“金融大規模殺傷性武器”，但如果機會明顯對我們有利，而且我們又明白自己在買什麼，我們還是會買。我們對項目的判斷是基於具體機會而言的。

管理層：我們認為好的企業比好的管理層更重要，但有好的管理層就更好。我們不去招攬管理人員，希望買企業時就帶著好的管理人員。如果買到企業後管理層就要離開，我們是沒興趣的。

合同精神：信任比合同更有效，我們想知道他們被收購後是否還會有被收購前的工作熱情。我們不希望用合同約束他們。我們找的是熱愛自己工作的人。

宏觀經濟：美國具有優越的體制，使其度過經濟大蕭條、兩次世界大戰和石油危機，成為世界強國，該體制的力量尚未充分展現，美國的好日子還在後頭。相比，美國印第安人有同樣的智力，耕耘同一片土地，卻沒有實現經濟強大，原因在於缺乏這種體制。中國過去沒有這種體制，一旦找到後中國人的潛力就得到了發揮，展現出高速的增長潛力。

中國中國

和去年的股東大會一樣，本次大會不止一次談到中國。當被問及對美國政府赤字及未來通脹的看法時，巴菲特認為到頭來美國納稅人不會承擔多少負擔，最後買單的恐怕是持有美國國債的投資者（如中國政府持有1萬億美元國債）。芒格的觀點則不同，他認為中國政府的政策是全世界最明智的，原因是很難使中國產品在全球范圍內保持競爭力，中國政府的政策所帶來的經濟增長非常重要，即使所持國債的購買力受到一定損失也是值得的，應該堅持這種做法。我個人傾向於芒格的觀點。

芒格認為本世紀是中國的世紀，原因是（1）正如巴菲特所說，中國找到了能使每個人潛力得以發揮的體制；（2）中國人有驚人的智慧，例如海外的中國人能克服巨大的艱難險阻和不公，取得成功。中國可能是唯一能夠實現多次恢復世界強國地位的國家。

最後，巴菲特年會自然少不了他意義深刻、耐人尋味的幽默段子：

- 這些人衣冠楚楚，卻做非常愚蠢的事情。
- 如果你要用計算器或電腦來算出是否投資，你就最好別投了。
- 問題是擁有AAA評級的人太相信評級了，做出愚蠢的事情。
- 人們總是抗拒正確的思想，這就是為什麼有人說科學隨著每次葬禮的舉行而得到發展。
- 我們浪費了1/2的廣告支出，但不知道是哪一半。
- 人們應對“公平報告”(fairness opinion) 出具公平報告。

中國4月CPI降1.5%﹐PPI降6.6%

2009年 05月 11日 10:07

中

國4月份消費者價格指數(CPI)較上年同期下降1.5%﹐連續第三個月下降。同時4月份生產者價格指數(PPI)較上年同期下降6.6%﹐連續第五個月下降。

中國上游和下游物價指數雙雙連續下降﹐顯示經濟不振和需求疲軟的狀況仍在延續。而隨著官方不斷推出刺激經濟的措施﹐中國出現通貨緊縮的風險越來越小﹐物價未來可能大幅反彈。

中國國家統計局週一公佈﹐4月份CPI較上年同期下降1.5%﹐連續第三個月出現下降﹐也使得中國連續第六個月保持正利率局面。CPI上一輪出現下降是2002年12月份出現下降0.4%。

此前CPI的高企和官方在利率決策上的畏首畏尾曾經一度使得中國出現連續23個月負利率的荒謬局面﹐嚴重危害了經濟的健康增長﹐並扭曲了經濟數據。

中國1月份CPI較上年同期增長1.0%﹐2月份CPI出現1.6%降幅﹐3月份CPI則下降了1.2%。

1－4月累計﹐CPI較上年同期下降0.8%﹐降幅大於1－3月的0.6%﹐而官方全年CPI的調控目標則為增長4%左右。

中國2008年全年CPI較上年同期增長5.9%﹐增速大大高於2007年的4.8%﹐也高於2008年官方設定的4.8%的目標﹐並且刷新了1996年以來的最高增速紀錄。2008年CPI月度增速最高為當年2月份的8.7%﹐最低為受游資外逃和國際金融危機影響的12月份的1.2%。

統計局同時公佈﹐4月份PPI較上年同期下降6.6%﹐降幅高於3月份的6%﹐為連續第五個月下降。

1月份PPI較上年同期下降3.3%﹐2月份下降4.5%。

1－4月累計PPI較上年同期下降5.1%﹐降幅高於1－3月的4.6%。

中國2008年全年PPI則較上年同期增長6.9%﹐增速高於2007年的3.1%。中國PPI增速曾在2008年8月份創下10.1%的公開數據中的10年新高。中國PPI公開數據僅從1998年11月開始。而2008年PPI最低月度增速則為12月當月出現的下滑1.1%。

中國的PPI又稱工業品出廠價格﹐是CPI的領先指標。

中國4月份消費品價格和工業品價格繼續雙雙下滑﹐顯示經濟不振和需求疲軟的困境仍在延續。

中國今年第一季度國內生產總值(GDP)較上年同期僅僅增長了6.1%﹐增速大大低於2008年第一季度修正後的10.6%﹐也低於2008年全年修正前的9.0%和2008年第四季度的6.8%﹐顯示經濟非常低迷。

經濟的低迷、國際金融危機導致的需求疲軟﹐加上持續泡沫化高企的國內房價和低位徘徊的中國股市﹐一起使得企業和個人的生產生活、投資融資受到嚴重衝擊﹐導致實際消費凋零﹐經濟畸形發展﹐生活諸多困苦。

物價在此情況下出現下滑也就自然而然。

而隨著中國官方為促進經濟增長而不斷推出刺激措施﹐中國出現通貨緊縮的風險也變得越來越小﹐物價未來可能大幅反彈。

鑒於官方為刺激經濟增長而大力放鬆銀根﹐因此在增加流動性的同時﹐此舉也為未來可能的價格上漲風險埋下了隱患。

中國3月末廣義貨幣供應量(M2)較上年同期增長25.51%﹐增速快於去年年末的17.82%﹐也高於2009年全年17%左右的目標。同時﹐今年1－3月新增人民幣貸款4.58萬億元﹐較上年同期多增3.25萬億元﹐人民幣貸款增速驚人。而中國2008年全年新增人民幣貸款僅為4.91萬億元。

不過﹐鑒於目前低迷的經濟狀況﹐物價的重要性相對來說已經退居次席。

只要保持正利率的健康局面﹐那麼未來適度的物價反彈似乎已難以避免。

而促進經濟增長的重心仍然應該放在擺脫人民幣升值預期、打擊住房價格和促進股市發展上來。

立刻停止人民幣升值、甚至適當貶值﹐將能夠徹底擠出期望套利的國際游資﹐使得物價、貿易和投資恢復正常。同時﹐能夠促進出口﹐進而拉動經濟增長。

此外﹐採取有效措施推動中國股市擺脫持續低迷﹐同時繼續打擊居高不下的住房價格﹐才能真正恢復市場信心﹐恢復消費和生產熱情﹐進而同樣拉動經濟增長。

全球風險偏好回升 新興市場如沐春風

2009年 05月 11日 11:46

投

資者正紛紛大舉重回幾週前還被視為風險過高而對其退避三舍的市場﹐進而推高了發展中國家的股市﹐也引發了對樂觀情緒可能過頭的擔憂。

隨著對全球衰退正不斷加深的擔憂讓位於對復甦的期望﹐投資者已經在巴西、中國、俄羅斯等國重新拾起了風險偏好。據跟蹤23個市場的摩根士丹利資本國際新興市場指數顯示﹐自去年10月連創新低以來﹐巴西Bovespa股指漲了75%﹔而在各新興市場﹐自3月初以來股市漲了50%。

據美林(Bank of America-Merrill Lynch)和EPFR Global的數據﹐在截至5月6日的一週內﹐投資者向新興市場投資基金注入了40億美元﹐為2007年底以來增長最多的一週﹐也是有史以來注資額第八高的一週。與此同時﹐投資者在7週內從美國基金中撤出了98億美元。

產生樂觀情緒的原因是﹐有跡象顯示全球經濟下滑最嚴重的時候可能已經過去了﹐中國的大規模刺激計劃正在產生作用﹐預示著大宗商品和農產品的需求將會回暖。

瑞士信貸(Credit Suisse)私人銀行部門的首席投資長羅伯特•維森斯坦(Robert Weissenstein)說﹐這些重新上升的走勢是真實的。他的理由是投資者重新認為巴西和中國等經濟體將比發達國家增長得更快。他說﹐除非發生一些無法預見的事情﹐否則我們面前的黑洞已經消失了﹔他這裡指的是一些市場或經濟體可能垮臺的更廣泛威脅。

突然的投資增長令一些觀察人士擔心﹐投資者可能過於樂觀了。不久之前﹐巴西領導人還在表示不安﹐他們認為華爾街低估了巴西在全球拋售狂潮中的復原能力。在巴西的股市和匯市出現反彈之後﹐這個信號已經變成了﹕冷靜下來。

巴西央行行長亨利克•梅里爾斯(Henrique Meirelles)最近在一次會議上說﹐過度的樂觀是危險的﹐可能會導致一旦出現負面數據就會產生失望情緒。他說﹐巴西顯示出小幅復甦的跡象﹐不過這並不意味著危機已經結束了。

過去的一週中﹐巴西被迫兩度干預外匯市場﹐以避免巴西雷亞爾兌美元升值過快。目前﹐1美元兌2.07雷亞爾。

僅僅6個月前﹐雷亞爾還在暴跌﹐造成紙漿生廠商Aracruz Celulose SA等藍籌股企業的資產負債表出現了大窟窿。當時該公司（和其他公司）錯誤地認為雷亞爾會保持強勁並相應採取了各類對沖戰略﹐雷亞爾隨後大幅貶值﹐該公司市值縮水20億美元。

據國際指數編制機構MSCI Barra的數據﹐目前巴西股市是全球第二大牛市﹐僅次於俄羅斯。

在危機最嚴重之時﹐投資者們一直在囤積現金﹐尤其是美元和日圓﹐而現在他們更有意願將資金重新投向外國股市。

美元兌一籃子貨幣的匯率指數自3月5日以來下降了7.5%。上週五﹐美元兌歐元匯率降至7週低點﹐1歐元兌1.3628美元。

投資者似乎是想儘早押注在一個長期前景上﹕新興市場經濟體恢復最佳狀態將遠遠先於歐美擺脫全球經濟危機的時刻。

全球最大債券基金管理公司太平洋投資管理公司(Pacific Investment Management Co.)經理穆罕默德•埃爾-埃瑞恩(Mohamed El-Erian)說﹐有一些新興經濟體遭遇危機時的狀況比大多數發達國家好﹐同樣﹐它們的經濟也很可能發展得更好。

經濟學家們將全球大宗商品價格反彈視為中國等經濟體正開始再度繁榮的一個初期信號。經濟強勁時﹐中國是全球最主要的原油、金屬和其他原材料消耗國。原油期貨價格上漲了10%﹐至6個月高點每桶58.63美元﹐而天然氣價格上週大漲21%。

雖然東歐大部分國家還在艱難地從經濟滑坡中復蘇﹐但俄羅斯股市今年已經恢復了45%﹐這要歸功於俄羅斯生產的兩大重要商品能源和金屬的價格上漲。美林的數據顯示﹐投資者今年已經向投資俄羅斯的投資基金投入了3.76億美元。

ING投資管理公司(ING Investment Management)負責國際股市業務的蘭德斯曼(Uri Landesman)上週買進了俄羅斯和巴西的股票。目前﹐他的基金大約有30%的資產投在了新興市場上﹐這是他有史以來投資新興市場的最大比例。

他說﹐我確實是在加速投資新興市場﹔經濟危機期間﹐投資者過度地摒棄了依賴原油或金屬等大宗商品銷售的國家﹐許多新興經濟體就是如此。這就意味著﹐一旦全球需求開始迴升﹐這些國家的經濟反彈勢頭將超過發達國家。

國際經紀機構Auerbach Grayson的董事總經理奧爾巴赫(Jonathan Auerbach)說﹐我覺得應該認識到增長源頭何在﹐全球經濟真正恢復增長大約還得一年時間﹐而這將會由新興經濟體推動。他的公司上週在50多個市場進行了交易﹐而通常情況下每週進行交易的市場為25-30個。

奧爾巴赫說﹐他預計新興市場不會大幅迴落﹐因為它們反彈的起點遠遠低於美國市場﹐雖然它們已經上漲了很多﹐但仍然有很大的空間。