Lex专栏：宽松货币政策只是个哑炮？

英国《金融时报》Lex专栏(Lex) 2009-09-21

便捷的信贷似乎不再像以往那么有效。危机爆发一年之后，美国经济规模萎缩了4000亿美元；与此同时，美联储(Fed)的资产负债表增加了1.1万亿美元。日本经济萎缩了约40万亿日元，而日本央行的资产负债表增加了70万亿日元。在英国，国内生产总值(GDP)减少了160亿英镑，而英国央行对金融系统的注资是这一数额的10倍。即使在中国，尽管经济规模增长近5000亿美元，但银行的贷款几乎增长了3倍。

迄今为止，只有一个领域的复苏迹象明确无误，那就是金融市场。由于得到政府担保，享受实质上免费的资金，而且迄今监管举措并没有加强，银行业不断实现着看似不可能完成的业绩。事实上，美联储的数据显示，自雷曼兄弟(Lehman)破产以来，美国银行的资产增加了10%，达到惊人的14.2万亿美元。尽管人们一直在谈论如何限制银行业，但它们在经济中扮演的角色实际却得到了强化。

这是为了缓解金融危机而发放廉价信贷的必然结果。同样的补救措施在1987年、1998年和2001年也曾实施。每一次，金融业都像凤凰般浴火重生。过去几次，随之而来的杠杆率提高都渗透到了更广泛的经济之中。

然而，正如Andrew Hunt Economics指出的那样，这一次的渗透效应比较轻微。失业率持续攀升，资本支出也不断减少。这种选择再理性不过：当市场能够提供更高的回报时，银行为什么还要向负债累累、增长低迷的实体经济放贷呢？

一些人认为，为了偿还历史债务，发达国家注定将经历多年的缓慢增长。或许如此。有一点可以肯定。每当我们利用宽松的货币政策来应对危机，银行业体系就会变得更为庞大。这一回，廉价资金带来的巨响，似乎也变成了个小哑炮。

欧洲商业地产面对“定时炸弹”

英国《金融时报》阿努沙•萨库伊(Anousha Sakoui)伦敦报道、 丹尼尔•托马斯(Daniel Thomas) 2009-09-21

银行家和地产业机构表示，欧洲商业地产所有者正面临一波复杂债务再融资与重组浪潮，这将对该行业构成威胁。

英国资深银行家和业内代表利用与英国央行(Bank of England)的一个夏季会议，着重强调了这一问题。价值数十亿英镑的债务需要进行再融资或已违反与银行之间的协议，是造成这一问题的原因。

他们尤其担心欧洲被打包的复杂债券的规模，并首次向英国央行强调了这一问题。事实表明，这种被称为商业抵押贷款支持债券(CMBS)的重组尤为困难。

这些机构包括英国地产联合会(British Property Federation)、皇家特许测量师学会(RICS)、投资房地产论坛(Investment Property Forum)。他们认为，CMBS市场对商业房地产业仍十分重要。

它与英国央行探讨了以下问题：是否能够利用央行担保为已发行的债券提供支持，或银行是否可以将这些贷款卸载给房地产投资信托市场。

对2.1万亿美元欧洲商业地产贷款，尤其是2000亿美元CMBS如何重组或再融资的问题，业内人士越来越感到担忧。

这些与央行会晤的英国地产机构的一份报告强调称，按照目前保守的银行业再融资条件，英国商业地产部门的净资产在2017年前可能都为负值，且资本金缺口将高达1200亿英镑（合1950亿美元）。

英国德蒙特福德大学(De Montfort University)的研究显示，仅今年，就有近430亿英镑的商业地产贷款需要偿还。

在已发行的欧洲CMBS债务中，有一半需要在2011年和2012年偿付，且事实证明，很难对违约的CMBS进行重组。

美國IPO市場重拾升勢

2009年 09月 21日 10:01

如

果一切按計劃發展﹐那麼本週美國首次公開募股(IPO)市場將再度迎來2007年的感覺﹐當時新股不斷上市﹐市場也沒有出現荒蕪時期。

目前有5筆IPO交易即將進行交易：電動車電池廠商A123 Systems、資產管理公司Artio Global Investors、醫院運營商Select Medical Holdings、網上維生素零售商Vitacost.com以及中國網絡遊戲公司盛大遊戲。

自2008年5月以來的這16個月中﹐還沒有哪個月份出現如此眾多的IPO交易﹐更不用說出現在一週之內了。

Imaginechina/Associated Press

盛大遊戲在南京一場展會中的展台

瑞士銀行(UBS AG)全球資本市場部門的北美主管福克斯(Thomas B. Fox Jr.)表示﹐8月底的時候沒人想進行IPO定價。如今IPO窗口已經開放﹐更多的公司希望抓住眼前的這一大好時機。

每年8月底至9月上半月﹐美國IPO市場通常會稍作休整﹐諸多新股交易會在勞工節過後進行路演﹐然後在約兩週後進行定價。

這種情況去年並沒有發生：2008年中的時候﹐美國的商業銀行和投資銀行在抵押貸款信貸危機爆發之後艱難求生﹐債券和股票發行市場基本陷入停滯。受此影響﹐整個9月和10月份都沒有一筆IPO交易。實際上﹐在2008年勞工節過後的6個月時間內﹐美國總共就只有兩筆IPO交易。

如果上述5筆交易都進行了定價﹐那麼本週將是2007年12月以來IPO交易最為活躍的一週﹐當時美國市場一週就有9筆IPO定價交易。但銀行家們表示﹐指望今年餘下時間保持這種發行步伐是不現實的﹔大多數人預計﹐今年年底前還會有15到20樁新股交易﹐大致相當於今年前8個半月已經定價的交易數量。

花旗集團(Citigroup)資本市場發行部門聯席主管奇里科(John Chirico)表示﹐近期的情況屬於非常態。但我覺得﹐一旦市場恢復好光景﹐那麼一週出現4-5筆IPO交易也不是不可能的事情。明年年初我們可能會迎來這種發行步伐。

在等待定價的IPO中﹐最引人矚目的是盛大遊戲和A123 Systems的交易。總部位於上海的盛大遊戲計劃籌資至多7.88億美元﹐以“GAME”的股票代碼在納斯達克市場上市交易。盛大遊戲運營著數百萬玩家同時進行的角色扮演網絡遊戲﹐其直接競爭對手北京暢遊時代數碼技術有限公司(Changyou.com)創下了今年IPO交易的最大股價漲幅﹐上週五報收於38.75美元﹐較4月份募股價16美元增長了一倍以上。

A123 Systems計劃籌資2.38億美元﹐將以“AONE”的代碼在納斯達克市場上市交易。該公司主要生產用於混合動力車和電動車的可充電鋰電池。A123 Systems從未實現贏利﹐其所在的電池市場仍處於初級階段﹐該公司業務很大程度上和陷入困境的汽車行業拴在了一起﹐但投資者對綠色能源技術表達了投資興趣。

資本狀況差距成就併購機會

2009年 09月 21日 13:42

分

析師們認為﹐人們普遍預期的收購大戰旺季的分水嶺主要是由信貸市場決定。

現在市場上存在著一道鴻溝﹐兩邊分別是此前能夠獲得信貸並能繼續獲得的公司﹐和在金融危機期間無法籌資、在債券和證券市場仍然不受投資者歡迎的公司。

花旗集團(Citigroup)分析師在本月公佈的一份研究報告中說﹐許多公司的價值評估仍然很低﹐而過去幾年中﹐來自公司管理改革主義者和激進投資者的壓力令反對併購的理由大大削弱。與此同時﹐信貸市場重新開始運行令買家得以籌集可觀的流動資金。

最近的一個例證就是英國房地產集團Segro PLC今年5月收購競爭對手Brixton Ltd.。由於商業房地產狀況下滑﹐兩家公司都遭遇了困境。

但Segro得以調整資本結構。今年3月﹐該公司通過大比例折讓的配股籌集了5億英鎊(8.119億美元)。

另一方面﹐Brixton不得不擱置配股計劃。投資者們紛紛投資合併後的公司。

因此得出的結論是﹐資本狀況最好和最差的公司之間差距最大的行業實現併購的機會可能最多。這類行業包括汽車、電信、科技、資本財貨和造紙行業。

瑞士信貸(Credit Suisse)分析師克爾斯利(Richard Kersley)說﹐對於試圖利用信貸市場為併購提供資金的公司﹐其標準會很高。不過﹐信用評級最高的公司融資成本會低得多。最強和最弱的公司之間的差距加大﹐極度分散的行業或是有公司極力修補資產負債表的行業可能會出現大量併購交易。

英美在修復資產負債表方面更為成功﹐因此也更有可能推動併購的進行。

金融新規會讓銀行吃苦頭

2009年 09月 21日 14:03

本

週全球20個最大經濟體的領導人將就新的金融監管規則如何防止大恐慌重演展開討論。不過有一個事實已經清晰：這些規則要發揮作用﹐銀行家們就得吃苦頭。

根據經濟學家的觀點和《華爾街日報》的一項分析﹐審慎的金融狀況標準可能令美國銀行(Bank of America Co.)、摩根大通公司(JPMorgan Chase & Co.)、花旗集團(Citigroup Inc.)和摩根士丹利(Morgan Stanley)的利潤縮水至多30%﹐其中規模最大的一些銀行利潤縮水比例可能更高。這可能意味著市場形勢不好的時候損失較小﹐但同時也意味著銀行管理層和投資者收入更低。

普林斯頓大學(Princeton University)經濟學家、為各國央行提供金融穩定性方面建議的Hyun Shin說﹐這對銀行股東來說可能算不上好消息﹐但對於整體系統是個好消息。

為了準備將於本週四和週五在匹茲堡舉行的二十國集團(G20)會議﹐全球決策者們已經起草了計劃大綱﹐將會以多種新的方式打擊風險承擔。規模大到可能對整個金融系統形成威脅、短期借貸頻繁或是投資難以出售的資產的銀行必須留出更多的損失撥備資金。銀行還必須在形勢好的時候保留更多的資本金﹐以緩沖形勢不好的時候的損失﹐可用於提振業績的借貸資金數量可能也面臨限制。

迄今為止﹐這些提案還缺乏能讓管理層和投資者衡量銀行利潤受影響程度的具體細節﹐比如說銀行必須留出的資金數量。決策者們計劃到明年年底才拿出完整的規則﹐這個進展緩慢的過程可能反映出決策者們不願意在現在這個時候嚇唬銀行﹐因暫時性的經濟復蘇嚴重依賴銀行繼續放貸的意願。

美元貶值並非世界末日

2009年 09月 16日 12:03

美

元正在下跌。天是不是也塌了下來？

截至上週﹐美元兌歐元已從3月份的0.80歐元跌至0.68歐元﹐大大低於2000年時的1.21歐元。美元對其它主要貨幣也出現了下跌。

Heath Hinegardner

這對投資者來說可能是個問題。如果你的大部分資產都以美元計價﹐但你消費的大部分商品和服務都以其它貨幣計價﹐比如你喜歡進口轎車或是經常到海外度假﹐那麼你籌集未來支出需要的難度就會加大了。

幸運的是﹐保護美元資產不出現進一步的縮水並不是太難。並非所有投資者都需要採取措施。杜克大學經濟學家、《Journal of Finance》的編輯哈維(Campbell Harvey)開玩笑地說﹐對沖可能至關重要﹐如果你的抵押貸款是歐元的話。但如果你在美國掙錢﹐在美國花錢﹐那美元下跌就不是世界末日。因此﹐美元的下跌不見得促使所有投資者都採取緊急行動﹐但這是自問是否對資產進行了國際化多元配置的理想借口。

對於擔心美元貶值的投資者來說﹐有三個最常用的藥方：外匯、黃金或是多元化的一籃子大宗商品。

買入與大宗商品價格密切相關的澳元或加元等外匯聽起來頗具吸引力。但是﹐外匯交易通常依賴於高保證金﹐或風險巨大的槓桿﹐而且收益還要課以重稅。因此﹐幫助Windham Capital Management負責250多億美元資產的克里茲曼(Mark Kritzman)說﹐個人投資者的確值得好好判斷一下這樣做的合理性。

至於黃金和其他大宗商品﹐Ibbotson Associates的首席經濟學家岡博拉(Michele Gambera)說﹐在以美元價值衡量跌至了最低谷後﹐它們在四個季度里的平均回報率約為20%。

令人驚訝的是﹐這些出色的回報同股票和外國債券相比卻相形失色。岡博拉發現﹐根據20多年的回報率情況﹐在美元大幅下跌後的4個季度里﹐美國股市平均上漲25%﹐各種一籃子國際債券的漲幅在21%至28%之間﹐而美國以外股市的漲幅超過了56%。

因此﹐隨著許多大宗商品的價格都接近歷史高位﹐可能沒有必要加入到搶購黃金或其它大多數硬資產的風潮中。

如果美元繼續下行﹐以歐元、日圓、盧布或以色列謝克爾計價的股票和債券會變得更有價值﹐那麼以外幣計價的任何資產都將能購買更多的美元。這就是對美國投資者來說﹐美元下跌時海外股票和債券的表現將會好於大宗商品的原因。全球多樣化從而對美元下跌提供了一個自動的緩沖﹐除非基金經理又以美元進行了對沖。同樣道理﹐在美元下跌時﹐大量收入來自海外的美國大公司的表現將會更好﹔瑞典克朗和盧比會轉換成更大數量的美元﹐使更多利潤流入美國股東的腰包。

但是﹐即使美元停止下跌﹐增加海外持倉的比例也是有意義的。美國股市佔全球股票總市值的比例不到一半﹐而美國投資者所持股票中﹐有超過70%都是美國的股票。雖然世界上大約三分之二的債券都在美國之外﹐但美國投資者的固定收益投資組合中只有不到4%的外國債券。

多年來﹐我一直持有一半美國境外的股票。你越是確信美元會下跌﹐就越應該持有海外股票﹐最好是通過不對沖貨幣的低成本指數基金。即使你對美元的看法最終證明是錯誤的﹐你也會獲得更好的多元化投資組合。

我自己沒有持有任何外國債券基金﹔我很早以前對它們的風險和缺乏流動性敬而遠之。但是﹐今天的選擇更好了。如果你特別擔憂美國的情況﹐可以考慮T. Rowe Price國際債券﹐或者﹐如果你能通過折扣經紀人免交銷售費﹐也可以考慮Pimco Foreign Bond（未對沖）的D類股票。上市交易基金SPDR Barclays Capital International Treasury債券是個不錯的選擇﹐但只有在你能找到不收取傭金的折扣經紀人﹐能將利息收入再投資的時候才應該考慮如此。

隨著時間的推移﹐匯率波動會逐漸趨於衰竭。即使是美元的長期下跌也不見得帶來災難性後果﹔自1950年以來﹐南非一直是世界上貨幣表現最弱﹐但股市表現最好的國家之一。美元正在下降﹐但天塌不下來。

中國10家創業板企業將於週五開始IPO認購

2009年 09月 21日 08:23

市

場期待已久的中國創業板將在未來幾週推出﹐10家公司已於週一為其首次公開募股(IPO)啟動發行前推介。

據深圳證券交易所網站上的公告﹐這些中小型企業將於週五開始新股認購﹐總籌資規模可能達到人民幣28億元（合4.1億美元）。

新股的上市時間尚未公佈﹐但分析師預計其將於10月8日國慶節假日結束之後在深圳證券交易所掛牌。

分析師們稱﹐儘管創業板的推出可能會進一步助長大陸市場的投機交易﹐但也將可能為眼下資金緊缺的中小企業提供另外一個融資渠道。

中國在10年前開始考慮設立創業板﹐但創業板的推出卻因信息技術業的下滑以及中國政府發起的股票市場改革而一拖再拖。

然而﹐由於在全球金融危機的影響下﹐中國的中小企業獲得銀行貸款的難度加大﹐中國政府因此加快了設立創業板的步伐。政府官員今年早些時候表示﹐中小企業產出佔中國國內生產總值(GDP)的近一半﹐並提供70%的就業機會。

這10家即將掛牌的企業是北京立思辰科技股份有限公司(Beijing Lanxum Technology Co.)、北京神州泰岳軟件股份有限公司(Beijing Ultrapower Software Co.)、樂普（北京）醫療器械股份有限公司(Lepu Medical Technology (Beijing) Co.)、青島特銳德電氣股份有限公司(Qingdao Tgood Electric Co.)、上海佳豪船舶工程設計股份有限公司(Shanghai Bestway Marine Engineering Design Co.)、南方風機股份有限公司(Nanfang Ventilator Co.)、重慶萊美藥業股份有限公司(Chongqing Lummy Pharmaceutical Co.)、河南漢威電子股份有限公司(Henan Hanwei Electronics Co.)、北京探路者戶外用品股份有限公司(Beijing Toread Outdoor Product Co.)和安徽安科生物學工程（集團）股份有限公司(Anhui Anke Biotechnology (Group) Ltd.)。

道指逼近萬點 熊市若隱若現

2009年 09月 21日 08:47

股

市6個月的漲幅很少能趕上最近這一次。道瓊斯工業股票平均價格指數46%的漲幅在過去100年里僅出現過六次。這也正是許多分析師感到擔憂的原因。

據Ned Davis Research稱﹐以前所有這個幅度的反彈都發生在上世紀30年代和70年代。當時正是經濟和市場雙雙發生動盪的時期﹐沒有一次反彈能夠持續。

Getty Images

1937年﹐紐約證交所的官員將證券送至銀行和經紀行。二戰結束後股票交易再度紅火了起來。

許多分析師認為﹐股市又進入了這種動盪期﹐反彈可能導致另一次低迷。股市在1982年的確出現了40%的漲幅﹐從而引發了一輪長期牛市。不過﹐這次反彈的幅度與其它反彈不同。它是在經濟中的困擾﹐尤其是通貨膨脹最終被消滅之時出現的。

Ned Davis的首席投資策略師海耶斯(Tim Hayes)說﹐我們明年將迎來一次大跌。他曾準確地預測了今年初的反彈。他說﹐如今人們都問我：現在入市是不是太晚了？我們的回答是﹐是的﹐你可以入市﹐但不要心不在焉﹐你也需要退出。如果你希望把錢投到股市里﹐然後一年不管它﹐那就太冒險了。

目前﹐本來認為將會不盡人意的一年已經開始走向另一面﹐道瓊斯指數自2009年初已經上漲了12%。上週五﹐道瓊斯指數收於9820.20點﹐距萬點大關咫尺之遙﹐而當道瓊斯指數3月9日創出6547.05點的12年低點時﹐很少有人能預測到這個點位。

目前這個時期在感覺上同上世紀70年代和30年代類似的一點是﹐過去半年的反彈是在更大幅度的下跌後出現的。這並不意味著未來一定會重演30年代或70年代的那一幕。

時至今日﹐股市已經經歷了長期的低迷﹐一些分析師認為最壞的時期可能已經過去。不過﹐即使股市不會重回到3月時的低點﹐也仍有可能出現劇烈波動。

甚至是美國聯邦儲備委員會(Federal Reserve)也警告說﹐經濟還遠未恢復正常﹐未來可能存在更大困難。經濟的不穩定也是30年代和70年代時的問題。

1929-1930年期間48%的反彈帶來的是悲劇性的結果﹐股市暴跌了86%。1932年至1933年間的反彈令道瓊斯指數從1932年41.22點的低點升至1934年初的110.74點。隨後幾年里股市暴漲暴跌﹐劇烈動盪。

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1936年紐約證交所大廳內的情形。

這些反彈存在的一個問題是﹐它們缺乏持續性。一半以上的反彈都出現在上半年。1929年至1932年間的反彈持續時間都不到6個月。1932年﹐道瓊斯指數在創出大蕭條年代的低點後﹐在2個月時間里上漲了94%﹐但此後又下跌了37%。1933年的牛市持續時間稍長﹐但同樣﹐如果你是6個月之後入市買進﹐你仍會錯過大部分漲幅﹐隨後看到股票跌到當初你買入的價位之下。

股市在本輪上漲之前的下挫遠沒有1929-1932年間暴跌89%那麼嚴重﹐而且也很少有人預計股市會遭遇當時那樣大的動蕩。不過分析人士說﹐30年代的經歷仍對判斷股市的未來走勢有借鑒作用。

1974年開始的一輪牛市持續了近兩年﹐遠比30年代初的要長﹐不過勢頭卻沒有那時強勁﹐總計漲幅只有76%。和30年代一樣﹐那些等待6個月後才買進的投資者錯過了大部分的上漲﹐之後股市持續振盪下行﹐直到1982年才終於觸底。當前的上漲是否會像以往的一樣──開始時大幅上漲﹐但之後卻勢頭減弱﹐這仍未可知。

不過﹐即使是一些認為股市漲勢會持續到明年的人也擔心﹐2010年底前股市的勢頭可能會減弱。

巴克萊資本(Barclays Capital)駐紐約的技術戰略負責人考蒂克(Jordan Kotick)說﹐從某種程度上講﹐我們預計會出現70年代式的大規模窄幅波動行情。他說﹐股市漲幅最終將會失去﹐就跟70年代時一樣。

和很多分析師一樣﹐他預計今年秋季會出現暫時的回調﹐不過隨後股市會恢復上漲﹐並持續到明年﹐但漲勢最終仍無法維持。考蒂克說﹐他的短期樂觀看法是基於這樣一個事實﹕全球股市正一致上揚﹐美國的股市由科技、工業和消費類股領漲﹐這些行業都會受到經濟復甦的推動。這類股票漲勢強勁說明﹐當前的股市上漲是基於經濟基本面的。

那些想要持樂觀態度的人可能最好借鑒一下1982年8月開始的牛市。道瓊斯指數在啟動了當時牛市的一輪6個月的上漲中漲幅不到40%﹐因此那次的上漲與其他幾次並不太一樣。不過﹐那卻是過去100年以來﹐一場短期上漲造成了一輪長期牛市的案例。它標志著16年股市低迷的終結、一場長達18年的股市繁榮的開始。直到1987年崩盤之前﹐股市持續上漲﹐只有短暫的中斷。之後股市重拾升勢﹐再次開始上漲﹐幾乎沒有任何中斷﹐直到2000年開始暴跌。

1982-2000年的長時間熊市是現代社會中最強勁的之一﹐很多分析人士將之歸功於當時的美聯儲主席沃爾克(Paul Volcker)﹐他從1981年開始逐步將聯邦基金利率上調至20%、以消除經濟中通貨膨脹。

對於將目前的股市類比1982年的做法持懷疑態度的原因之一是﹐包括美聯儲升息和政府刺激措施的退出等經濟調整大部分看起來都還沒有進行﹐而不是已經完成了。

一些分析人士希望﹐這次股市最嚴重的問題也已經過去了。

曼哈頓經紀公司Auerbach Grayson的全球技術策略師羅斯(Richard Ross)說﹐3月份的低點是幾十年來不遇的賣出高潮﹐從這個基礎上股市會逐步走高。

他說﹐當然仍有相當大的上行空間。